Isarescu: Aprecierea leului nu este un panaceu

Anul economic 2005 vazut de guvernatorul BNR Mugur Isarescu? „Favorabil, cu obligația unui mix de politici deosebit de prudente, atât ca urmare a nivelului de pornire al principalilor indicatori macroeconomici”. El spune ca aprecierea leului nu este un panaceu, iar acțiunea acstui proces nu este nelimitata. Influxurile valutare autonome nu pot crește la nesfârșit, iar daca dezechilibrul contului curent al balanței de plați devine cronic, la un nivel considerat de piața ca nesustenabil, intrarile financiare se pot converti în ieșiri, înrautațind sever situația.

Reporter: Cum a fost anul economic 2004?
Mugur Isarescu: Pentru economia româneasca, anul recent încheiat a fost cel mai bun de dupa 1989. A fost obținuta o rata de creștere susținuta, de circa 8% în termeni reali, concomitent cu reducerea ratei inflației la 9,3%. Cu toate acestea, creșterea deficitului de cont curent la peste 6% din produsul intern brut (PIB) și întârzierea reformelor structurale de adâncime lasa pentru anul 2005 o marja de manevra limitata autoritaților în deciziile de politica economica pe care le vor avea de urmat.

O complicație pentru decidenții de politica economica deriva și din faptul ca expansiunea a cuprins treptat toate componentele cererii agregate. Astfel, se remarca o creștere susținuta a celor mai sustenabile componente ale cererii agregate – investițiile și exporturile – dar și a consumului populației, pe seama majorarii sensibile a veniturilor și a creditului bancar.

Chiar și cheltuielile guvernamentale au crescut rapid, în ciuda reducerii deficitului bugetar, ca urmare a sporului constant al veniturilor statului. Și mai problematice sunt menținerea cererii din partea unor activitați ineficiente – a caror restructurare nu s-a produs, așa cum fusese programat – ca și menținerea problemei arieratelor, a caror reducere s-a datorat și unor masuri cosmetice, precum anularea penalitaților, care nu rezolva problema de fond și induce hazard moral și selecție adversa.

Cum de a mai scazut rata inflației în aceste condiții expansioniste?
Mugur Isarescu: Întrebarea are mult sens. Raspunsul scurt ar putea fi formulat așa: mixul de politici economice a fost continuu adaptat astfel încât echilibrul macro sa ramâna relativ sub control.

Desigur, explicațiile sunt mai complicate și ele nu pot omite faptul ca s-a platit un preț evident pentru aceasta reducere a ratei inflației cu o treime: majorarea deficitului contului curent și reducerea marjei de competitivitate a exportatorilor români.

Personal cred ca prețul platit de exportatori pentru succesul dezinflației din 2004 este disproporționat de mare, dar ca efortul remarcabil depus în anul trecut pentru ca inflația sa ajunga pentru prima oara dupa 1989 la o singura cifra a meritat sa fie facut, cu atât mai mult cu cât rata medie anuala a inflației scade fața de anul precedent pentru al șaptelea an consecutiv, ceea ce ofera o istorie bine consolidata a procesului de dezinflație din România. De-a lungul acestei perioade s-a putut constata ca, deși nu toate politicile acționeaza consistent în aceeași direcție, slabiciunile înregistrate în unele domenii au putut fi compensate cu înaspriri ale altor domenii. Totuși, pe masura ce rata inflației coboara catre nivelurile uzuale în Uniunea Europeana, scade capacitatea de a opera asemenea „compensari”.

Trecând la analiza mixului de politici din 2004, trebuie spus ca performanța fiscala a avut o contribuție importanta în reducerea ratei inflației. Scaderea în continuare a deficitului consolidat al statului, pâna la o valoare preliminata de circa 1% din PIB, a temperat cererea agregata, infirmând anticiparile privind o relaxare bugetara din considerente de ordin electoral.

Cu toate acestea, se menține tradiția de consumare a unei parți mari a deficitului public în ultimele luni ale anului, ceea ce genereaza tensiuni inflaționiste la începutul anului urmator.

Conlucrarea dintre politica fiscala și cea monetara a fost și în 2004 foarte buna, contribuind la contrabalansarea efectului inflaționist rezultat din creșterea veniturilor personale peste sporul productivitații. Aceasta contrabalansare a însemnat însa nu numai un deficit bugetar mai mic, dar și atenuarea sensibila a curbei de reducere a dobânzilor.

Dobânda bonificata de BNR la depozite (rata de politica monetara a bancii centrale) a fost redusa prudent în cursul anului 2004, în șapte pași, începând din luna iunie, cu un nivel cumulat de 4,25 puncte procentuale, dar a ramas relativ înalta în termeni reali.

În general, conduita politicii monetare a urmarit sa semnalizeze prudența Bancii Naționale și menținerea riscurilor de revenire a inflației pe o panta ascendenta, ca urmare în special a majorarii veniturilor și expansiunii economice.

Totuși, cel puțin în ultima parte a anului, principalul factor antiinflaționist a fost faptul ca BNR a întarit substanțial cursul leului…

Mugur Isarescu: Sa nuanțam. BNR a lasat ca forțele pieței sa duca la întarirea leului, pentru ca, ajungând la un nivel confortabil al rezervelor internaționale, și-a permis acest lucru. Iar aceasta apreciere a leului a contribuit, într-adevar, la calmarea presiunilor inflaționiste în partea a doua a anului trecut.

Am fost categoric ajutați în acest sens de faptul ca în cursul anului 2004 s-a produs o creștere semnificativa a influxurilor de valuta din alte operațiuni decât cele de comerț exterior. La aceasta au contribuit, convergent: remiterile valutare ale românilor care lucreaza în strainatate; intrarile de capital, ca urmare a privatizarilor și a altor investiții directe; intrarile de capital speculativ, pentru plasamente în active mobiliare și imobiliare.

Intrarile de capital au fost favorizate de dobândirea de catre țara noastra a calitații de membru NATO și de încheierea negocierilor pentru intrarea în Uniunea Europeana.

Pe de alta parte, ca urmare a acestor evoluții, treptat problema principala pentru BNR a devenit limitarea ritmului de apreciere reala a leului, datorata ofertei valutare în exces. Cumpararile nete de valuta ale Bancii Naționale au totalizat 3,2 miliarde de euro în 2004, suma care a adus rezervele valutare la un echivalent ce acopera aproape 5 luni de importuri.

Aceasta conduita a evitat o apreciere excesiva a monedei naționale, care ar fi putut afecta capacitatea de export și ar fi majorat importurile, de asemenea în detrimentul producției interne. Nu este cazul sa ne amagim: exista riscul ca deficitul balanței comerciale sa conduca la o poziție nesustenabila a balanței de plați, ceea ce ar putea genera un flux masiv de capital în sens invers, cu efecte negative persistente.

Pe un plan mai general, conduita Bancii Naționale nu se poate opune direcției fundamentale a pieței, ci poate doar evita fluctuații excesive sau atacuri speculative fara fundament economic. Astfel, daca banca centrala ar încerca sa apere un nivel al cursului leului semnificativ mai slab decât cel ce echilibreaza cererea cu oferta, intrarile valutare ar crește mult, pâna în momentul în care intervențiile ar deveni imposibile, iar cursul s-ar aprecia brusc și puternic, oferind câștiguri foarte mari celor care au mizat pe o asemenea evoluție. De altminteri, intervențiile repetate și într-o singura direcție ale bancii centrale sânt costisitoare.

Cumpararile nete de 3,2 miliarde euro, din anul 2004 echivaleaza cu o emisiune monetara de peste 130.000 de miliarde lei, depașind valoarea medie a bazei monetare a țarii. Costul sterilizarii acestei emisiuni pe timp de un an, la nivelul dobânzilor medii din 2004, depașește 27.000 de miliarde lei – suma ce este compensata numai parțial de plasamentul rezervei valutare astfel acumulate.

Pe ansamblu, daca s-ar ambiționa sa apere un nivel de curs pentru a proteja exportatorii banca centrala ar întâmpina riscul de a inflama inflația cu propriile ei operațiuni, fara ca prin aceasta sa aiba un efect de durata asupra cursului valutar.

Pornind de la toate considerentele expuse mai sus, BNR a decis mai întâi ca presiunile din piața pentru aprecierea leului sa fie aduse la cunoștința publicului, pentru ca operatorii sa aiba un ragaz necesar adaptarii la noile condiții. În mod special au fost avuți în vedere exportatorii, care au de suferit cel mai mult de pe urma tendințelor pieței. Ulterior, banca și-a moderat ca volum operațiunile de pe piața valutara, iar în final a anunțat ca intervențiile ei vor fi numai ocazionale. În mod practic, regimul valutar, definit prin flotarea controlata a leului, nu se modifica, dar componenta de flotare dobândește o pondere mai ridicata, iar cea de control, una mai scazuta.

Repet, aceasta din urma decizie a fost adoptata dupa ce rezervele valutare ajunsesera la nivelul optim, într-un moment în care se faceau simțite presiuni inflaționiste ce trebuiau sa fie contracarate. Ca urmare, politica de curs valutar a fost utilizata implicit ca ancora antiinflaționista, prin reducerea sensibila a intervențiilor menite a evita aprecierea leului.

Concomitent, au fost descurajate operațiunile speculative, atât prin reducerea predictibilitații intervențiilor BNR, cât și printr-un nivel al cursului perceput de operatori ca fiind mai adecvat în raport cu cererea și oferta.

Aprecierea neașteptata a leului a generat un val de critici la adresa BNR. Cum se va reflecta aceasta evoluție în ansamblul societații românești?

Mugur Isarescu: În general și între anumite limite aprecierea leului este o tendința pozitiva, un lucru de dorit pentru orice țara. O data cu aprecierea monedei naționale, toate activele țarii – pamântul, cladirile, investițiile, etc. – își sporesc valoarea fața de strainatate. Desigur daca este de proporții și neașteptata, aprecierea monedei naționale, ca orice schimbare majora, poate fi dureroasa, poate sa produca pierderi unor segmente ale societații.

Aici, vreau sa fac un comentariu. Este greu de acceptat ca aprecierea leului în 2004 a fost neașteptata; BNR a vorbit în repetate rânduri despre aceasta eventualitate. Mai degraba aprecierea leului a fost un fenomen care nu a fost crezut, nici dupa ce el s-a întâmplat. Exista numeroase avantaje din aprecierea monedei naționale. Cel mai rapid vizibil este accelerarea dezinflației – implicit, sânt generate condiții pentru reducerea ratelor dobânzilor. Ambele stimuleaza investițiile și, deci, o creștere economica mai sanatoasa și de durata. Un alt efect benefic privește stimularea restructurarii economiei, întrucât aprecierea leului obliga la reducerea costurilor atât pe exportatori, cât și pe concurenții locali ai produselor ce se pot importa.

Cu toate acestea, aprecierea monedei nu este un panaceu, iar acțiunea ei nu este nelimitata. Prima limita este data, desigur, de însași dimensiunea influxurilor valutare autonome. Acestea nu pot crește la nesfârșit, iar daca dezechilibrul contului curent al balanței de plați devine cronic, la un nivel considerat de piața ca nesustenabil, intrarile financiare se pot converti în ieșiri, înrautațind sever situația.

A doua limita vine din capacitatea economiei de a continua sa genereze exporturi și sa reziste la ieftinirea importurilor. Restructurarea și creșterea productivitații și a eficienței au limite inerente, de ordin tehnologic și organizatoric. Daca datorita influxurilor autonome temporare aceste limite sânt atinse, deteriorarea balanței comerciale și, împreuna cu aceasta, a contului curent, pot ajunge la niveluri nesustenabile.

Cum vedeți anul 2005 în plan economic?
Mugur Isarescu: Favorabil, cu obligația unui mix de politici deosebit de prudente, atât ca urmare a nivelului de pornire al principalilor indicatori macroeconomici, cât și a țintelor ambițioase asumate pentru acest an. Continuarea unei creșteri economice susținute, concomitent cu reducerea ratei inflației obliga la adoptarea unor politici atent calibrate.

Obiectivul primordial al Bancii Naționale este continuarea procesului de dezinflație. Tinta de 7% în decembrie 2005 fața de decembrie 2004, ce urmeaza a fi reconfirmata împreuna cu guvernul, reprezinta o etapa calitativ noua în normalizarea cadrului macroeconomic și în apropierea de standardele europene în materie. Pentru îndeplinirea acestui obiectiv, Banca Naționala va continua utilizarea unora din instrumentele și acțiunile care au dat rezultate și va adopta noi strategii de lucru, consistente în raport cu etapa în care am intrat. Va continua orientarea prudenta din anul precedent, în ceea ce privește reducerea dobânzilor, dar se are în vedere și o componenta de recalibrare, corespunzatoare noului palier de inflație.

De asemenea, Banca Naționala a intrat în stadiul final de pregatire a unei noi strategii de politica monetara – țintirea directa a inflației. Potrivit acestei strategii, obiectivele și indicatorii cantitativi, precum și informațiile calitative privind evoluțiile din economie, sunt analizați prin prisma impactului lor asupra ratei anticipate a inflației. Aceasta permite adoptarea permanenta a unei orientari pro-active, astfel încât sa creasca atât probabilitatea îndeplinirii țintei de inflație asumate, cât și încrederea operatorilor din piața în eficacitatea acestei abordari.

Ce masuri are în vedere BNR pentru contracararea eventualelor efecte negative ale relaxarii fiscale asupra procesului de dezinflație și contului curent?
Mugur Isarescu: Marja de manevra a BNR pentru a contracara presiunile inflaționiste din câmpul nemonetar este extrem de limitata în 2005, deoarece dobânzile sunt la niveluri înca ridicate, iar cursul leului s-a apreciat destul de mult. Desigur, Banca Naționala analizeaza și oportunitatea utilizarii altor instrumente cu caracter monetar care sa contribuie la continuarea procesului de dezinflație.

Dificultatea cea mai însemnata în acest demers este data de faptul ca ritmul foarte înalt de creștere a cererii interne din 2004 continua și în 2005, sub impactul unui ansamblu de factori cu acțiune convergenta. Astfel, majorarea însemnata a salariilor reale, operata în ultima parte a anului trecut, va avea impact deplin în 2005; reducerea impozitelor directe suplimenteaza venitul disponibil; intrarile de capital, sub forma de investiții directe sau speculative, tensioneaza la rândul lor cererea solvabila interna.

În general, trebuie sa fim conștienți de faptul ca marja de manevra pentru construirea unui mix adecvat de politici este îngustata de reducerea potențialului de utilizare a unora din factorii care au acționat semnificativ în 2004 pentru reducerea presiunilor inflaționiste (aprecierea în termeni reali a leului, deteriorarea contului curent al balanței de plați și reducerea importanta a deficitului public consolidat).

Singura componenta insuficient fructificata în 2004, ca și în anii precedenți, ramâne accelerarea restructurarii economiei și, pe aceasta cale, reducerea semnificativa a deficitelor cvasifiscale.

Apropierea momentului integrarii în Uniunea Europeana obliga, de altfel, la acțiuni energice în acest domeniu – atât ca urmare a angajamentelor asumate formal de autoritați, cât și pentru a fructifica în perspectiva oportunitațile excepționale oferite de integrare, în planul performanței economice și al standardului de viața.

Reporter: Ați spus ca în 2005 va fi pastrata conduita prudenta în ceea ce privește scaderea dobânzilor. Prin prisma trecerii la noua etapa de liberalizare a contului de capital, ce estimari aveți în legatura cu posibilele fluxuri de capital cu volatilitate mare?
Estimarile noastre vor încerca în permanența sa fie realiste! Pregatim cu cea mai mare atenție aceasta trecere, fiind conștienți de dimensiunile și sensibilitatea problemei. Mizam pe flexibilitatea mai mare a cursului de schimb ca factor de descurajare a intrarilor de capitaluri cu volatilitate mare.

Analizam experiența altor țari care au facut acest pas esențial în procesul de integrare și testam diverse scheme care sa ușureze noua deschidere a economiei românești spre Uniunea Europeana și spre lume. În ceea ce privește prudența, ea sta bine mereu unei banci centrale care se respecta.

Ziarul Financiar